EMISJA PRYWATNA

Charakterystyka

Emisja prywatna akcji to proces, w którym spółki pozyskują środki na rozwój i osiągnięcie masy krytycznej, lub podczas którego do spółki dopuszczany jest nowy wspólnik. Zwykle jednak emisja prywatna jest etapem poprzedzającym emisję publiczną i z tego też powodu przyjmuje ona często postać pre-IPO (Oferta prywatna poprzedzająca pierwszą ofertę publiczną, mająca na celu pozyskanie środków, pozwalających na budowę potencjału oraz dostosowanie spółki do wymogów związanych z przeprowadzeniem IPO). Spółki decydujące się na emisje prywatną zazwyczaj posiadają już kilkuletnią historię i track rekord dokumentujący ich doświadczenie w zakresie prowadzonego biznesu, który pozwala na szybką budowę podwalin pod emisję publiczną. Sytuacja ta skutkuje postrzeganiem przez inwestorów ryzyka inwestycyjnego w tego typu spółki, jako zbliżone do inwestycji typu private equity. Podstawową przesłanką inwestycyjną, podczas plasowania emisji prywatnych jest potencjał wzrostu danego podmiotu w okresie najbliższych lat zarówno poprzez organiczne rozbudowywanie mocy wytwórczych, jak i poprzez konsolidację rynku. Istotną kwestią jest tu również potencjał do optymalizacji kosztów wynikający ze wzrostu skali działalności, a także wzrost marż wynikający z polepszenia pozycji konkurencyjnej. Kwestią rozważaną podczas podejmowania decyzji inwestycyjnych jest również stabilność generowanych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej. Silne equity story oraz przewagi konkurencyjne, jakimi dysponuje dany podmiot są tu, jak i w przypadku pozostałych metod pozyskiwania finansowania typu equity, podstawowymi czynnikami decydującymi o możliwości pozyskania finansowania. Kwoty finansowania pozyskane w wyniku oferty przeznaczone są głównie na budowę masy krytycznej pozwalającej na przeprowadzenie oferty publicznej i kontynuowanie dynamicznego rozwoju. Zazwyczaj środki wydatkowane są na plan inwestycyjny mający na celu wzrost mocy wytwórczych lub zwiększenie poziomu generowanych marż, podwyższenie kapitału obrotowego lub akwizycje. Z punktu widzenia potencjalnych inwestorów, istotna jest perspektywa szybkiego (w przeciągu około 2 lat) uzyskania zaplanowanych parametrów przedsiębiorstwa i realizacja upublicznienia spółki, które pozwala na wyjście z inwestycji. Brak perspektywy szybkiego wyjścia z inwestycji sprawia, że inwestorzy wymagają znacznie większego poziomu dyskonta niż to ma miejsce w przypadku procesu IPO. Mając na uwadze etapowość oraz periodyzację finansowania niezbędnego do skutecznego rozwoju spółki, oraz realizacji jej strategii długookresowej, kolejnym etapem rozwoju spółki i pozyskania finansowania jest rozwój poprzez emisje publiczne (IPO a następnie SPO (wtórna oferta publiczna)). Podniesienie kapitału własnego spółki w wyniku emisji nowych akcji znacząco wpływa również na jej zdolność kredytową i otwiera kolejne możliwości finansowania planów inwestycyjnych. Brak dostępu do informacji finansowych oraz poziomu transparentności występującego w przypadku spółek już notowanych na giełdzie oraz wysokie ograniczenie płynności inwestycji skutkuje występowaniem u potencjalnych inwestorów oczekiwania dyskonta w stosunku do akcji już notowanych na rynku. Poziom powyższego dyskonta jest ściśle powiązany ze specyfiką danej spółki oraz aktualną koniunkturą na rynkach kapitałowych, niemniej jednak zwykle przekracza 20%. Emisja prywatna jest procesem polegającym na oferowaniu akcji nowej emisji oraz ich skierowaniu do niewielkiej grupy inwestorów prywatnych. Proces ten jest czasem połączony ze sprzedażą niewielkiego pakietu akcji istniejących przez obecnych akcjonariuszy, którzy pragną zmniejszyć swoje zaangażowanie w danym podmiocie. W procesie tym głównymi grupami inwestorów, które nabywają oferowane w procesie akcje są grupy inwestorów indywidualnych często występujące pod postacią FIZ-ów (Funduszy Inwestycyjnych Zamkniętych) oraz inwestorzy instytucjonalni (AM – Asset Management, VC, PE). Za główną grupę inwestorów należy tu jednak uznać inwestorów indywidualnych.

Pozyskiwanie finansowania: Ścieżka pozyskania finansowania

Proces przeprowadzenia emisji prywatnej w przeciwieństwie do oferty publicznej charakteryzuje się daleko większym stopniem elastyczności zarówno w aspekcie przeprowadzanych działań, jak i przygotowywanych dokumentów. W zależności od okoliczności oraz docelowej grupy inwestorów może on przypominać proces pozyskania finansowania od funduszu PE lub w procesie IPO.

Na główne etapy procesu pozyskania finansowania poprzez emisję prywatną składają się:

• Wybór konsorcjum i organizacja projektu

o Wybór doradcy finansowego, prawnego, audytora

• Due diligence - badanie spółki
(Na etap ten składa się kompleksowe badanie biznesowe, prawne, oraz audyt. Badania te mają na celu zgromadzenie informacji o danym podmiocie wykorzystywanych następnie podczas sporządzania dokumentów informacyjnych i plasowania emisji.)

• Opracowanie prognoz
(Podczas tego etapu doradca biznesowy wspólnie z emitentem opracowuje długoterminowe prognozy oraz model finansowy, który następnie stanie się podstawą do przeprowadzenia wyceny dochodowej spółki. Prognozy te są również bazą do rozmów z inwestorami na temat przyszłości spółki. Standardowy zakres przygotowywanych na tym etapie prognoz to 5 lub 10 lat.)

• Opracowanie wyceny spółki
(Podczas tego etapu opracowywana jest zwykle wycena DCF oraz wycena porównawcza, co jest wynikiem przyjętych na rynku kapitałowym zwyczajów. W niektórych przypadkach jednak spółki decydują się na sporządzaniu większej ilości wycen, ma to miejsce np. w przypadku uzasadnionych podejrzeń, że powyższe wyceny spółki znacząco zaburzają poziom wartości analizowanego podmiotu. W takim przypadku sporządzana jest również często wycena na podstawie skorygowanych aktywów netto.)

• Ustalenie struktury oferty
(Na etapie tym na bazie analizy spółki, przeprowadzonej wyceny oraz aktualnej sytuacji na rynku kapitałowym sporządzana jest wstępna struktura oferty, która zostanie następnie zweryfikowana podczas rozmów z potencjalnymi inwestorami.)

• Opracowanie dokumentów informacyjnych
(Podczas tego etapu zebrane na wcześniejszych etapach informacje są agregowane w dokument informacyjny przybierający postać memorandum oraz skrótowych dokumentów informacyjnych.)

• Opracowanie raportu analitycznego (opcjonalnie)
(Na etapie tym następuje przekazanie analitykom informacji niezbędnych do sporządzenia raportu oraz organizowane są spotkania analityków z zarządem. Zakończeniem tego etapu jest powstanie raportu będącego uzupełnieniem dla memorandum.)

• Pre-marketing
(Na tych etapach następują spotkania z potencjalnymi inwestorami oraz prezentacja materiałów informacyjnych i zarządu, których celem jest promocja oferty wśród inwestorów oraz zebranie wstępnych informacji o odbiorze oferty i poziomu oczekiwanej wyceny.)

• Subskrypcja
(Na etapie tym następuje przyjmowanie zapisów na akcje i przydział akcji)

Pozyskiwanie finansowania: Charakterystyka pozyskanego finansowania

Charakterystyka inwestorów, którzy są głównymi nabywcami akcji podczas emisji prywatnej oraz ich oczekiwania, co do realizacji ścieżki wyjścia z inwestycji, które najczęściej odbywa się poprzez upublicznienie spółki lub sprzedaż do inwestora strategicznego sprawia, że ich horyzont inwestycyjny jest krótszy niż w przypadku funduszy VC i PE. Należy jednak szacować ten horyzont inwestycyjny jako ponad 2 letni i bezpośrednio związany z rodzajem inwestorów nabywających akcje podczas oferty. Średnio roczna oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji tego typu determinowana jest wynikiem zarówno poziomu ryzyka inwestycyjnego jak i znacząco ograniczonego stopnia płynności inwestycji. Stopa ta przekracza zazwyczaj 15% i powiększona jest o dyskonto wynikające ze statusu spółki niepublicznej.

Pozyskiwanie finansowania: Koszty pozyskania finansowania

Przeprowadzenie oferty niepublicznej jest procesem pozyskania finansowania związanym zwykle z koniecznością zaangażowania doradców, których zadaniem będzie wspomaganie spółki w zakresie całego procesu przygotowania do oferty i plasowania akcji nowej emisji. Do doradców tych należy zaliczyć doradcę biznesowego i zarazem oferującego akcje, doradcę prawnego oraz audytora. Dlatego też koszty po stronie podmiotu pozyskującego kapitał zwykle uwzględniają wynagrodzenie doradców. Ponadto spółka musi pokryć koszty przeprowadzenia analizy biznesowej we współpracy z doradcą finansowym oraz przygotowania materiałów mających umożliwić doradcy zapoznanie się ze spółką oraz analizę jej potencjału oraz budowę equity story na potrzeby rozpatrywanej transakcji. Emisja prywatna, jako źródło finansowania typu equity, wiąże się z kosztem po stronie udziałowców podmiotu pozyskującego finansowanie w postaci rozwodnienia i oddanie znaczącego udziału w spółce w ręce inwestorów. Kolejnym kosztem związanym z emisją nowych akcji jest konieczność dzielenia się zyskiem w postaci dywidendy, która jest ściśle powiązana ze specyfiką instrumentu jakim są akcje.

Pozyskiwanie finansowania: Czas pozyskania finansowania

Rysunek: Przykładowy harmonogram ogólny pozyskania finansowania poprzez Private Placement


Powyższy harmonogram przedstawia ogólny przebieg procesu pozyskania finansowania w wyniku przeprowadzenia niepublicznej emisji akcji.

W przypadku procesu oferty akcji na rynku prywatnym głównymi czynnikami decydującymi o ramach czasowych procesu i jego etapach jest specyfika spółki oraz wybór grupy inwestorów, do których będzie kierowana oferta. Ważnym czynnikiem wpływającym na harmonogram jest tu: stopień przygotowania spółki w kwestii opracowania analizy biznesowej oraz jej zdolność do szybkiej i efektywnej współpracy z doradcą finansowym. Istotny w tym aspekcie jest rodzaj posiadanych przez spółkę systemów zarządczych i rachunkowych oraz jakość posiadanych przez spółkę projekcji i biznesplanów. Jeżeli spółka wykazuje wysoki stopień przygotowania w zakresie analizy biznesowo finansowej przedsięwzięcia możliwe jest znaczne skrócenie czasu niezbędnego na przeprowadzenie koniecznych etapów prac oraz przygotowanie odpowiednich dokumentów informacyjnych. Grupa inwestorów, do których ma być kierowana oferta determinuje natomiast czas niezbędny na plasowanie emisji oraz szczegółowość sporządzanych materiałów informacyjnych. W przypadku gdy mamy do czynienia z inwestorami znającymi uprzednio spółkę i rozważającymi inwestycję w jej akcje czas ten może ulec znacznemu skróceniu. Mając na względzie powyższe kwestie należy stwierdzić, iż okres niezbędny na przeprowadzenie tego typu transakcji to od 2 do 4 miesięcy w zależności od specyfiki danego projektu. Uzyskanie wstępnej informacji o zainteresowaniu inwestorów transakcją jest natomiast możliwe po około 1-2 miesięcy.

Wpływ na decyzje strategiczne

Inwestorzy wchodzący do akcjonariatu podczas emisji prywatnej wywierają umiarkowany wpływ na decyzje strategiczne podejmowanie w spółce. Jest to uwarunkowane zarówno chęcią dbania inwestorów o właściwy z ich punktu widzenia kierunek rozwoju spółki, który dałby możliwość uzyskania założonych stóp zwrotu na zainwestowanym kapitale, jak i realizacji ścieżki wyjścia. W tym przypadku jest to zwykle upublicznienie spółki lub rzadziej sprzedaż do inwestora strategicznego.

Wpływ na decyzje operacyjne

W przypadku decyzji operacyjnych główny ciężar leży na akcjonariuszach większościowych i powołanym przez nich zarządzie spółki. Inwestorzy jednak zwykle zastrzegają sobie prawo do zatwierdzania głównych decyzji operacyjnych oraz nadzorowania budżetowanego planu. Zatwierdzanie głównych decyzji operacyjnych ma zwykle formę konieczności wyrażania zgody na rozporządzanie znaczącymi składnikami majątku spółki oraz na decyzje operacyjne, z których zobowiązania lub należności dla spółki przekraczają określona kwotę lub procent kapitałów. Ponadto inwestorzy nadzorują stopień wykonania budżetów dla głównych okresów śródrocznych oraz okresu rocznego. Wpływ ten zwykle dokonywany jest za sprawą wprowadzenia do organów nadzorujących przedstawicieli inwestorów, których zgoda na określone działania byłaby wymagana do ich skuteczności.

Wpływ na strukturę organizacyjną

Główną zmianą w strukturze organizacyjnej spółki wywołaną procesem wprowadzenia nowych akcjonariuszy do spółki jest powoływanie do rady nadzorczej przedstawicieli inwestorów. Proces ten jednak należy określić jako niewywołujący większych zmian w strukturze organizacyjnej.

Wsparcie merytoryczne i wzrost standardów biznesowych

W przypadku emisji prywatnej poziom wsparcia merytorycznego na poziomie strategicznym należy uznać za umiarkowany, co jest wynikiem specyfiki inwestorów dokonujący tego typu inwestycji. Wsparcie to ma na celu głównie zagwarantowanie oraz realizację ścieżki wyjścia z inwestycji, która zazwyczaj przybiera postać IPO. O większym poziomie wsparcia merytorycznego możemy natomiast mówić w przypadku gdy inwestorem udzielającym finansowania jest inwestor finansowy a nie inwestor prywatny lub ich grupa pod postacią np. FIZu. W przypadku inwestorów indywidualnych zwykle nie występuje również szeroki poziom wsparcia w zakresie polityki finansowej spółki. Ich działania mają głownie charakter kontrolny pozostawiając główny ciężar odpowiedzialności na zarządzie spółki. W przypadku pozyskania finansowania podczas emisji prywatnej następuje zwykle również wzrost standardów biznesowych związany z koniecznością raportowania zgodnie ze standardami umownymi, a także z koniecznością zwiększenia zakresu danych analitycznych dostępnych dla organów nadzorczych. Działania te dając jednocześnie zarządowi spółki dostęp do bardziej rozbudowanych danych pozwalających ocenić i przeanalizować procesy zachodzące w spółce, wpływają pozytywnie na trafność podejmowanych decyzji operacyjnych i strategicznych.

Rozwój kontaktów biznesowych i wzrost zaufania do podmiotu

Z uwagi na fakt, iż w przypadku tej ścieżki pozyskania finansowania do akcjonariatu zwykle nie wchodzi instytucja posiadająca ugruntowaną pozycję i dobrą opinię na rynku kapitałowym, której marka mogłaby budzić zaufanie potencjalnych kontrahentów, do głównych czynników decydujących o umiarkowanym wzroście zaufania należy zaliczyć podwyższenie kapitału zakładowego podmiotu. Podwyższenie kapitału zakładowego i zwiększenie zasobu dostępnych środków może z jednej strony wpłynąć na polepszenie wizerunku spółki w oczach kontrahentów, co skutkuje wzrostem zaufania po stronie dostawców, co może zaowocować zarówno polepszeniem warunków kontraktacyjnych jak również możliwością nawiązania współpracy z dotychczas niedostępnymi podmiotami. Z drugiej strony następuje zmiana odbioru spółki po stronie jej odbiorców, co zwykle owocuje zwiększeniem portfela zamówień, a także ułatwia dotarcie do nowych grup odbiorców Kolejną kwestią pozytywnie wpływającą na podmiot oraz jego potencjał rozwojowy jest polepszenie relacji z dostarczycielami finansowania dłużnego, dla których spada ryzyko finansowania podmiotu. Sytuacja taka wpływa nie tylko na ilość dostępnego dla podmiotu kapitału ale także na koszty pozyskanego kapitału.

Wpływy finansowe i koszty pozyskanego finansowania

Emisja prywatna, która jest formą podwyższenia kapitału zakładowego, jest kolejnym sposobem pozyskiwania finansowania nierodzącym konieczności zwrotu uzyskanych środków Podobnie jak w pozostałych przypadkach kosztem tego kapitału dla spółki jest koszt kapitału własnego wynikający z poziomu utraconych korzyści związanych alternatywnymi możliwościami wykorzystania uzyskanych środków. Uzyskanie tego finansowania również wpływa na wartość WACC, gdyż zmianie ulega struktura finansowania. Ponadto zazwyczaj finansowanie typu equity jest droższe od finansowania dłużnego, co wynika między innymi z braku tzw. tarczy podatkowej. Negatywne skutki dla średnioważonego kosztu kapitału w spółce osłabiają natomiast korzyści wynikające ze spadku kosztu kapitału dłużnego, co jest związane ze spadkiem postrzeganego przez dostarczycieli długu ryzyka. Wypadkowa tych oddziaływań jest jednak zwykle niekorzystna dla poziomu WACC i zarazem poziomu wyceny spółki. Na poziom rozporządzalnych środków finansowych przez spółkę wpływa potencjalna dywidenda, która jest związana ze specyfiką instrumentu jakim jest akcja. Dywidenda ta zwykle jedna nie jest wypłacana, co wynika z wysokich potrzeb kapitałowych podmiotu pragnącego dynamicznie zwiększyć skalę swojej działalności.

Efektywność wykorzystania pozyskanego finansowania

Przy emisji prywatnej efektywność wykorzystania finansowania przez podmiot jest wypadkową poziomu wsparcia i zaangażowania przedstawicieli inwestora, oraz czynników wynikających z wewnętrznej specyfiki danej spółki, w szczególności poziomu kompetencji i znajomości rynku przez kadrę zarządzającą. Główny ciężar spoczywa tutaj na zarządzie, który musi wykorzystać pozyskane finansowanie i wprowadzać w życie strategię wypracowaną przez właścicieli wspólnie z przedstawicielami inwestora.