MEZZANINE CAPITAL

Charakterystyka

Finansowanie typu mezzanine to finansowanie hybrydowe, na które składa się zazwyczaj finansowanie dłużne, rozszerzone o tzw. equity kicker, który może przybierać różne formy pozwalające na uczestnictwo podmiotu finansującego we wzroście wartości wynikającym z zagospodarowania pozyskanego finansowania. Najczęściej spotykaną formą equity kickera jest przyznanie podmiotowi udzielającemu finansowania opcji na akcje spółki. Finansowanie to swoje główne zastosowanie znajduje w dwóch przypadkach. Pierwszy przypadek to traktowanie tego typu finansowania, jako finansowanie pomostowe mające zaspokoić potrzeby finansowe do czasu pozyskania właściwego finansowania o niższym koszcie. Sytuacja taka ma najczęściej miejsce w przypadkach, kiedy wymagane jest szybka realizacja programu inwestycyjnego lub zgromadzenie środków na przejęcie i gdy szybkość działania skutkuje uzyskaniem dodatkowych korzyści finansowych dla podmiotu pozyskującego finansowanie przewyższających wysoki koszt finansowania. Kolejnym przypadkiem wykorzystywania tego typu finansowania jest sytuacja, w której podmiot nie może uzyskać finansowania dłużnego z tańszych źródeł np. ze względu na krótką historię finansową lub złą kondycję finansową w przeszłości, a także w przypadkach pozyskiwania finansowania na działania restrukturyzacyjne, które mają doprowadzić do uzyskania rentowności przez podmiot. Podstawową przesłanką inwestycyjną jest tu zdolność podmiotu do zwrotu pożyczonych kwot oraz potencjał wzrostu w okresie najbliższych lat zarówno poprzez organiczne rozbudowywanie mocy wytwórczych, jak i poprzez konsolidację rynku. Akcenty na poziom zabezpieczeń i potencjał wzrostu podmiotu są tu ściśle uzależnione od struktury udzielonego finansowania i wielkości equity kickera. Silne equity story oraz przewagi konkurencyjne, jakimi dysponuje danych podmiot w połączeniu z występowaniem zabezpieczenia (2-go stopnia) dla udzielanej pożyczki są tu podstawowymi czynnikami decydującymi o możliwości pozyskania finansowania. Należy przy tym pamiętać, że standardowy poziom zabezpieczeń oczekiwanych przez fundusze znacząco przewyższa poziom udzielonej pożyczki. W większości przypadków jednak pożyczki te nie są zabezpieczone lub występują jedynie zabezpieczenia 2-go stopnia. Ważną kwestię odgrywa również w przypadku tego typu finansowania poziom generowanych operacyjnych przepływów pieniężnych pozwalający na obsłużenie obciążeń wynikających z udzielonej pożyczki.

Pozyskiwanie finansowania: Ścieżka pozyskania finansowania

Proces pozyskania finansowania typu mezzanine jest procesem negocjacji pomiędzy potencjalnymi inwestorami, a podmiotem starającym się uzyskać finansowanie. Negocjacje te mają na celu określenie struktury, poziomu oraz warunków finansowania, a także kosztu tego finansowania interpretowanego, jako koszty finansowe oraz koszty wynikające z ewentualnego equity kickera składającego się na strukturę finansowania hybrydowego.

Na główne etapy procesu pozyskania finansowania typu mezzanine składają się:

Opracowanie koncepcji i dokumentacji

• Opracowanie całościowej koncepcji rozwoju przedsięwzięcia
(Na etap ten składają się opracowania całościowego modelu biznesowego zawierającego strukturę organizacyjną, analizę produktów analizę kanałów oraz metod dystrybucji, analizę metod oraz koszty produkcji, opis rynku docelowego oraz potencjalnych odbiorców, a także opracowanie analizy SWOT i budowa equity story oraz opracowanie szczegółowego modelu finansowego zawierającego wstępną wycenę spółki, szczegółowego planu inwestycyjnego oraz budżetów szczegółowych.)

• Opracowanie listy potencjalnych zabezpieczeń oraz dokumentów informacyjnych
(Na dokumenty te składają się opracowanie listy zabezpieczeń wraz z opracowanymi dla nich wycenami, opracowanie modelu finansowego dla użytkowników zewnętrznych opracowanie biznes planu, a także opracowanie Teasera.) Opracowanie długiej listy potencjalnych inwestorów

• Podpisanie NDA oraz wysłanie wstępnych dokumentów informacyjnych
(Na etap ten składa się opracowanie wstępnej wersji umowy o zachowaniu poufności oraz jej negocjacje z potencjalnymi inwestorami z długiej listy, a także po zakończeniu powyższych negocjacji wysłanie do tej grupy inwestorów Teasera zawierającego podstawowe informacje o podmiocie oraz jego planach rozwojowych i potrzebach kapitałowych.)

• Uzyskanie informacji zwrotnej
(Etap ten ma na celu uzyskanie informacji od strony potencjalnych podmiotów udzielających finansowania o ich stopniu zainteresowania uczestnictwem w dalszych etapach procesu.)

Opracowanie krótkiej listy potencjalnych inwestorów

• Przekazanie szerokiej dokumentacji informacyjnej
(Na etapie tym do podmiotów zainteresowanych dalszym uczestnictwem w procesie wysyłane są uprzednio przygotowane dokumenty w szczególności biznes plan oraz model finansowy dla użytkowników zewnętrznych, a także poziom oferowanych zabezpieczeń dla udzielanego finansowania.)

• Wpuszczenie podmiotów na due diligence - badanie spółki
(Na etapie tym uzgadniany jest zakres oraz forma badania podmiotu przez potencjalnych inwestorów, a także przeprowadzane jest badanie due diligence oraz wysłane są dodatkowe dokumenty, na które zostanie zgłoszone zapotrzebowanie (etap ten może odbywać się na zasadzie virtual data room lub bezpośrednio w spółce) Ponadto na etapie tym weryfikowane są zabezpieczenia przedstawione przez spółkę (jeżeli występują) i dokonywana jest ich wycena na potrzeby inwestora.)

Określenie stopnia zainteresowania potencjalnych inwestorów i negocjacje / oferty niewiążące

• Uzyskanie informacji zwrotnej od potencjalnych inwestorów (w przypadku aukcji uzyskanie wstępnych niewiążących ofert.)
(Na etapie tym pozyskiwane są informacje o stopniu zainteresowania inwestorów oraz wstępne oferty zawierające główne parametry merytoryczne.)

• Wybór preferowanych inwestorów do negocjacji
(Na podstawie informacji uzyskanych od potencjalnych inwestorów oraz wstępnych ofert wybierany jest podmiot lub niewielka grupa podmiotów do przeprowadzenia negocjacji szczegółowych i projektów umów inwestycyjnych.)

• Rozpoczęcie negocjacji głównych parametrów merytorycznych
(Na etapie tym przeprowadzane są negocjacje głównych parametrów merytorycznych.)

Wybór podmiotu do pełnych negocjacji i finalizacja transakcji/ oferty wiążące

• Wybór preferowanego podmiotu
(Na etapie tym dokonywany jest ostateczny wybór podmiotu inwestycyjnego.)

• Negocjacje doprecyzowujące i kwestii technicznych
(Na etapie tym dokonywane są pełne negocjacje wszystkich postanowień oraz zapisów umownych, a także następuje opracowanie ostatecznej wersji umowy inwestycyjnej.)

• Podpisanie umowy inwestycyjnej

Pozyskiwanie finansowania: Charakterystyka pozyskanego finansowania

Podmiotami udzielającymi finansowania typu mezzanine są wyspecjalizowane fundusze mezzanine capital lub fundusze venture czy też private equity. Horyzont inwestycyjny tych podmiotów zależy w tym przypadku od formy udzielonego finansowania oraz wielkości equity kickera. W przypadku znaczącej przewagi finansowania dłużnego horyzont zaczyna się już od niespełna roku i rośnie w miarę zwiększania znaczenia w strukturze finansowania equity kickera. W wielu przypadkach pożyczki te często posiadają nawet 5 lub 7 letnią zapadalność. Ponieważ wewnętrzny koszt kapitału funduszy udzielających tego typu finansowania znacząco przewyższa stopę wolną od ryzyka, toteż koszt tego typu finansowania przewyższa znacząco poziomu rentowności obligacji skarbowych i najczęściej wacha się w granicach 10%-20%. Wartości te mogą być ponadto znacząco zmienione w przypadku występowania istotnego poziomu equity kickera np. w formie opcji na akcje.

Pozyskiwanie finansowania: Koszty pozyskania finansowania

Finansowanie mezzanine z uwagi na swój charakter hybrydowy należy do wysoce zaawansowanych form finansowania przedsięwzięć gospodarczych. Z tego też powodu jego uzyskanie zazwyczaj związane jest z angażowaniem doradcy finansowego po stronie podmiotu, których pragnie pozyskać finansowanie. Do zakresu prac doradcy należy tu zarówno ustrukturyzowanie jak i przeprowadzenie procesu pozyskania kapitału, a także wsparcie spółki na każdym z etapów procesu. Skutkuje to pojawianiem się kosztu po stronie podmiotu pozyskującego kapitał w postaci wynagrodzenia doradcy, pełniącego funkcję pośrednika pomiędzy spółką oraz potencjalnymi inwestorami. Dodatkowo spółka musi pokryć koszty przeprowadzenia analizy biznesowej oraz oceny i wyceny zabezpieczeń we współpracy z doradcą finansowym oraz przygotowania materiałów mających umożliwić doradcy zapoznanie się ze spółką oraz analizę jej potencjału, a także budowę equity story i przedstawienie poziomu zabezpieczeń na potrzeby rozpatrywanej transakcji. Ponadto spółka zazwyczaj musi ponieść na późniejszym etapie procesu koszty prawne związane ze sporządzaniem standardowych oświadczeń, a także negocjacją umowy inwestycyjnej. Finansowanie typu mezzanine opiera się na finansowaniu dłużnym i zazwyczaj posiada wbudowany equity kicker umożliwiający partycypację dawcy finansowania w efektach wykorzystania tego finansowania. Dlatego też do kosztów ponoszonych przez udziałowców należy zaliczyć zarówno koszty finansowe wynikające z obsługi zadłużenia oraz jego spłaty jak i koszty wynikające z formy equity kickera, który skutkuje pojawieniem się kosztów typowych dla finansowania typu equity. Kosztami wynikającymi z equity kickera, który zwykle przybiera formę opcji na akcję jest rozwodnienie, a także dywidenda, która jest ściśle, powiązana ze specyfiką instrumentu jakim są akcje. Opisywane koszty finansowe przybierają zwykle postać dwufazową tzn. odsetek kapitalizowanych okresowo oraz płatnych w momencie zapadalności pożyczki.

Pozyskiwanie finansowania: Czas pozyskania finansowania

Rysunek: Przykładowy harmonogram ogólny pozyskiwania finansowania typu Mezzanine Capital


Powyższy harmonogram przedstawia ogólny przebieg procesu pozyskania finansowania typu mezzanine capital oraz główne etapy tego procesu.

Pozyskanie finansowania typu mezzanine pod wieloma względami jest tożsame z pozyskiwaniem finansowania typu equity. Różnice polegają tu głównie na odmiennym charakterze instrumentu finansowego i tym samym odmiennych zapisach umownych. Czynnikami decydującymi o długości całego procesu oraz występowaniu jego poszczególnych składowych jest tu więc również specyfika spółki, a także czas niezbędny na oszacowanie zabezpieczeń oraz ich wyceny jeżeli występuje zabezpieczenie długu. Do głównych czynników decydujących o harmonogramie należy tu zaliczyć: stopień uprzedniego przygotowania spółki w kwestii opracowania analizy biznesowej oraz jej zdolność do szybkiej i efektywnej współpracy z doradcą finansowym. Do decydujących aspektów w tym względzie należy zaliczyć rodzaj posiadanych przez spółkę systemów zarządczych i rachunkowych oraz jakość posiadanych przez spółkę projekcji i biznesplanów. W przypadku występowania wysokiego stopnia przygotowania spółki możliwe jest znaczące skrócenie procesu pozyskania finansowania. Do sztywnych elementów harmonogramu należy natomiast zaliczyć okres niezbędny na podjęcie decyzji przez fundusz. Okres ten jest ściśle uzależniony od wewnętrznych uwarunkowań procesu decyzyjnego w funduszu. Uwzględniając powyższe kwestie należy stwierdzić, iż okres niezbędny na przeprowadzenie tego typu transakcji to od 2 do 5 miesięcy w zależności od specyfiki danego projektu. Uzyskanie wstępnej informacji o zainteresowaniu inwestorów transakcją jest natomiast możliwe po około 1-2 miesięcy.

Wpływ na decyzje strategiczne

W przypadku finansowania typu mezzanine możemy mówić o umiarkowanym poziomie wpływu na kształtowanie strategii spółki. Wpływ ten zależny jest od udziału equity kickera w strukturze finansowania, który może zmienić rozłożenie akcentów pomiędzy finansowaniem dłużnym i typu equity. W przypadku wysokiego poziomu equity kickera mają tu miejsce podobne do spotykanych w przypadku private equity poziomy oczekiwań odnośnie wpływu funduszu mezzanine na dany podmiot.

Wpływ na decyzje operacyjne

W przypadku działań operacyjnych, w większości przypadków brak jest większego wpływu funduszu na działania spółki, która dysponuje wysokim stopniem swobody w dziedzinie kształtowania decyzji operacyjnych. Podmiot pozyskujący finansowanie będzie się jednak musiał liczyć z koniecznością raportowania na rzecz funduszu i w wielu przypadkach z pewnymi ograniczeniami względem głównych składników majątku spółki.

Wpływ na strukturę organizacyjną

Fundusze mezzanine capital zazwyczaj nie wywierają bezpośredniego wpływu na strukturę organizacyjną podmiotu będącego biorcą finansowania, czasami jednak zdarza się wprowadzanie przedstawicieli do organów nadzorczych.

Wsparcie merytoryczne i wzrost standardów biznesowych

W przypadku pozyskania finansowania typu mezzanine poziom wsparcia merytorycznego na poziomie strategicznym należy uznać za umiarkowany, co jednak jest uzależnione od rozłożenia akcentów na finansowanie dłużne i equity kicker. Wsparcie to ma na celu głównie zagwarantowanie oraz realizację ścieżki wyjścia z inwestycji umożliwiającej realizację equity kickera. W przypadku pozyskania finansowania mezzanine następuje zwykle również wzrost standardów biznesowych związany z koniecznością raportowania zgodnie ze standardami umownymi, a także z koniecznością zwiększenia zakresu danych analitycznych dostępnych dla organów nadzorczych. Działania te dając jednocześnie zarządowi spółki dostęp do bardziej rozbudowanych danych pozwalających ocenić i przeanalizować procesy zachodzące w spółce wpływają pozytywnie na trafność podejmowanych decyzji operacyjnych i strategicznych.

Rozwój kontaktów biznesowych i wzrost zaufania do podmiotu

Zwykle w przypadku wzrostu zaufania i rozwoju kontaktów biznesowych nie możemy mówić o występowaniu znaczącego bezpośredniego wpływu do momentu realizacji equity kickera. Podwyższenie poziomu długu przy jego jednoczesnym wysokim koszcie, zwykle nie owocuje podwyższeniem poziomu zaufania do podmiotu, a rozwój kontaktów biznesowych i kooperacja ze spółkami z portfela funduszu zwykle nie odgrywa zasadniczej roli dla podmiotu.

Wpływy finansowe i koszty pozyskanego finansowania

Finansowanie mezzanine jest zwykle związane z konecznością zwrotu pozyskanego kapitału, choć zdarzają się przypadki, że całość zadłużenia jest konwertowana na akcje spółki. W większości przypadków finansowanie to opiera się jednak na połączeniu długu, który musi zostać spłacony oraz opcji zakupu pakietu akcji spółki. Do kosztów finansowych tego typu finansowania należy zaliczyć odsetki, które mogą być kapitalizowane periodycznie lub z końcem trwania umowy, a także koszty wynikające z equity kickera, który może przyjmować wielorakie formy. Ponadto w przypadku realizacji equity kickera do kosztów należy doliczyć potencjalna dywidendę powiązaną z akcjami spółki. Koszt długu jest w tym przypadku zależny od odbioru poziomu ryzyka przez fundusz, a także od wewnętrznego kosztu kapitału funduszu. Zwykle koszt ten jednak znacząco przekracza koszt wynikający ze stopy wolnej od ryzyka, a także często przekracza koszt kapitału własnego podmiotu będącego biorcą finansowania. Kosztem kapitału własnego powstałego w wyniku realizacji equity kickera dla spółki, z punktu widzenia metodologii wycen dochodowych stosowanych na rynku kapitałowym, jest koszt kapitału własnego wynikający z poziomu utraconych korzyści związanych z możliwością alternatywnego wykorzystania powyższych środków.

Efektywność wykorzystania pozyskanego finansowania

W przypadku mezzanine capital efektywność wykorzystania finansowania przez podmiot jest uzależniona od czynników wynikających z wewnętrznej specyfiki danej spółki, w szczególności poziomu kompetencji i znajomości rynku przez kadrę zarządzającą. Główny ciężar spoczywa tutaj na zarządzie, którego działania muszą zapewnić rentowność przedsięwzięcia przewyższającą wysoki koszt kapitału otrzymanego od funduszu.