HIGH YIELD BONDS

Charakterystyka

Emisja obligacji o wysokim oprocentowaniu to sposób pozyskiwania finansowania charakterystyczny dla podmiotów nieposiadających bardzo dobrej kondycji finansowej lub podmiotów starających się sfinansować przedsięwzięcie o podwyższonym ryzyku. Instrumenty tego typu są często wykorzystywane do uzyskania finansowania na przedsięwzięcia o charakterze restrukturyzacyjnym lub na przejęcia innych podmiotów w ramach procesów M&A. Z uwagi na podwyższony stopień ryzyka inwestycji tego typu istotną kwestią dla potencjalnych inwestorów jest poziom zabezpieczenia (jeżeli występują), jakim dysponuje emitent oraz ocena wykonalności przedsięwzięcia, na które ma zostać przeznaczone finansowanie. Ta druga kwestia jest szczególnie ważna z uwagi na fakt, iż podmioty pozyskujące tego typu finansowanie często nie dysponują dostatecznym poziomem zabezpieczeń, bądź też zabezpieczenia te i ich wyceny nie spełniają dostatecznych wymogów jakościowych. Jako niewątpliwą zaletę tej formy finansowania, oprócz konkurencyjnych w stosunku do innych ścieżek kosztów finansowych, należy wymienić wysoki stopień przewidywalności okresu, na jaki zostaje pozyskane finansowanie. Zdarza się również, że obligacje tego typu przybierają formę obligacji zamiennych, co wiąże się z możliwością ich konwersji na akcje. Możliwość konwersji na akcje może być zastrzeżona dla obu stron transakcji jednakże w większości przypadków to inwestor dysponuje prawem do decyzji o ewentualnej konwersji długu na akcje spółki.

Pozyskiwanie finansowania: Ścieżka pozyskania finansowania

Proces przeprowadzenia emisji obligacji i pozyskania finansowania na jej bazie może mieć charakter publiczny lub jak to ma częściej miejsce prywatny. W zależności od rynku emisji obligacji mamy do czynienia z bardziej lub mniej sformalizowanym procesem. Poniżej przedstawiony został proces emisji prywatnej.

Na główne etapy procesu emisji obligacji / pozyskania finansowania składają się:

• Wybór konsorcjum i organizacja projektu

o Wybór doradcy finansowego, prawnego, audytora

• Due diligence - badanie spółki
(Na etap ten składa się skrócone badanie biznesowe, badanie prawne, oraz audyt. Badania te mają na celu zgromadzenie informacji o danym podmiocie wykorzystywanych następnie podczas sporządzania dokumentów informacyjnych i plasowania emisji.)

• Ustalenie struktury oferty
(Na etapie tym na bazie analizy spółki, jej potrzeb kapitałowych oraz aktualnej sytuacji na rynku kapitałowym sporządzana jest wstępna struktura oferty, która zostanie następnie zweryfikowana podczas rozmów z potencjalnymi inwestorami.)

• Opracowanie dokumentów informacyjnych
(Podczas tego etapu zebrane na wcześniejszych etapach informacje są agregowane w dokument informacyjny przybierający postać memorandum oraz skrótowych dokumentów informacyjnych.)

• Pre-marketing
(Na tych etapach następują spotkania z potencjalnymi inwestorami oraz prezentacja materiałów informacyjnych i zarządu, których celem jest promocja oferty wśród inwestorów oraz zebranie wstępnych informacji o odbiorze oferty oraz poziomu oczekiwanego dyskonta lub parametrów obligacji.)

• Subskrypcja
(Na etapie tym następuje przyjmowanie zapisów na obligacje i ich przydział.)

Pozyskiwanie finansowania: Charakterystyka pozyskanego finansowania

Charakterystyka tego typu finansowania zakłada ponad roczny horyzont inwestycyjny, który zwykle jest uzależniony od rodzaju przedsięwzięcia, na jakie ma zostać przeznaczone pozyskane finansowanie. W przypadku przedsięwzięć o charakterze restrukturyzacyjnym horyzont ten zwykle przekracza 3 lata. Średnioroczna oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji tego typu z uwagi na podwyższony stopień ryzyka, jaki powiązany jest z inwestycjami tego typu znacząco przewyższa stopę zwrotu z inwestycji w obligacje skarbowe. Stopa ta zwykle przekracza 10%.

Pozyskiwanie finansowania: Koszty pozyskania finansowania

Przeprowadzenie oferty obligacji jest procesem związanym zazwyczaj z koniecznością zaangażowania doradców, których zadaniem będzie wspomaganie spółki w zakresie całego procesu przygotowania do oferty i jej plasowania. Do doradców tych należy zaliczyć doradcę biznesowego i zarazem oferującego obligacje, doradcę prawnego oraz audytora. Dlatego też koszty po stronie podmiotu pozyskującego kapitał zwykle uwzględniają wynagrodzenie doradców. Ponadto spółka musi pokryć koszty przeprowadzenia analizy biznesowej we współpracy z doradcą finansowym oraz przygotowania materiałów mających umożliwić doradcy zapoznanie się ze spółką i analizę jej potencjału oraz budowę equity story na potrzeby rozpatrywanej transakcji. Emisja obligacji opiera się na finansowaniu dłużnym. Dlatego też do kosztów ponoszonych przez udziałowców należy zaliczyć zarówno koszty finansowe wynikające z obsługi zadłużenia jak i jego spłaty.

Pozyskiwanie finansowania: Czas pozyskania finansowania

Rysunek: Przykładowy harmonogram ogólny pozyskiwania finansowania typu: Hight-Yield Bond


Powyższy harmonogram przedstawia ogólny przebieg procesu pozyskania finansowania w wyniku przeprowadzenia niepublicznej emisji obligacji.

W przypadku prywatnej emisji obligacji o harmonogramie procesu pozyskania finansowania oraz jego przebiegu decyduje specyfika spółki oraz czas niezbędny na oszacowanie zabezpieczeń oraz na ich wycenę w przypadku emisji obligacji zabezpieczonych. Do głównych czynników decydujących o harmonogramie należy tu zaliczyć: stopień uprzedniego przygotowania spółki w kwestii opracowania analizy biznesowej oraz zdolność współpracy z doradcą finansowym. Do decydujących aspektów w tym względzie należy zaliczyć rodzaj posiadanych przez spółkę systemów zarządczych i rachunkowych oraz jakość posiadanych przez spółkę projekcji i biznesplanów, a także aktualność posiadanych wycen składników majątku. Wysoki stopień przygotowania spółki w powyższych kwestiach skutkuje możliwością znacznego skrócenia czasu niezbędnego na poznanie spółki przez doradcę oraz przygotowanie odpowiednich dokumentów informacyjnych służących do pozyskania finansowania. Istotną kwestią wpływającą na harmonogram może być również chęć uzyskania ratingu dla obligacji, który to proces w Polsce zajmuje ok. 4 tygodni. Trzeba zatem mając na uwadze powyższe kwestie stwierdzić, że okres niezbędny na przeprowadzenie tego typu transakcji to od 2 do 4 miesięcy w zależności od specyfiki danego projektu. Uzyskanie wstępnej informacji o zainteresowaniu inwestorów transakcją jest natomiast możliwe po około 1-2 miesięcy.

Wpływ na decyzje strategiczne

W przypadku pozyskiwania finansowania poprzez emisję obligacji możemy mówić o braku bezpośredniego wpływu dawcy finansowania na kształtowanie strategii spółki.

Wpływ na decyzje operacyjne

W przypadku działań operacyjnych, brak jest bezpośredniego wpływu dawców finansowania na działania spółki, która dysponuje pełną swobodą w zakresie kształtowania swojej polityki operacyjnej o ile nie narusza to wartości oraz formy zabezpieczenia zaciągniętego długu (jeżeli zostały ustanowione).

Wpływ na strukturę organizacyjną

Również w przypadku struktury organizacyjnej dawcy finansowania nie wywierają bezpośredniego wpływu na podmiot emitujący obligacje

Wsparcie merytoryczne i wzrost standardów biznesowych

W przypadku emisji prywatnej obligacji wsparcie merytoryczne podmiotu przez inwestorów będących dawcami finansowania praktycznie nie występuje, co jest związane ze specyfiką finansowania dłużnego. W przypadku pozyskania finansowania podczas emisji prywatnej obligacji następuje natomiast zwykle pewien wzrost standardów biznesowych związany z koniecznością raportowania zgodnie ze standardami umownymi, a także z koniecznością zwiększenia zakresu danych analitycznych dostępnych dla organów nadzorczych, w szczególności w zakresie poziomu zabezpieczeń oraz ich wartości rynkowych. Działania te dając jednocześnie zarządowi spółki dostęp do bardziej rozbudowanych danych pozwalających ocenić i przeanalizować procesy zachodzące w spółce, wpływają pozytywnie na trafność podejmowanych decyzji operacyjnych i strategicznych.

Rozwój kontaktów biznesowych i wzrost zaufania do podmiotu

W przypadku finansowania dłużnego jakim jest emisja obligacji brak jest bezpośredniego wpływu na wzrost zaufania do podmiotu i rozwój kontaktów biznesowych. Zbytnie podwyższenie poziomu długu w stosunku do posiadanych kapitałów i generowanych przepływów operacyjnych może nawet wpłynąć na spadek tego zaufania.

Wpływy finansowe i koszty pozyskanego finansowania

Emisja obligacji jest zwykle związana z koniecznością zwrotu pozyskanego kapitału, choć zdarzają się przypadki emisji obligacji zamiennych na akcje, które zakładają całkowitą konwersję długu. W większości przypadków finansowanie to opiera się jednak na długu, który musi zostać spłacony. Do kosztów finansowych tego typu finansowania należy zaliczyć odsetki, które mogą być kapitalizowane periodycznie lub z końcem trwania umowy, lub też dyskonto w przypadku obligacji nie zawierających kuponu. Ponadto w przypadku konwersji długu przy obligacjach zamiennych, do kosztów należy doliczyć potencjalną dywidendę powiązaną z akcjami spółki. Koszt długu jest w tym przypadku zależny od odbioru poziomu ryzyka, a także sytuacji na rynku długu i poziomów stóp procentowych. Zwykle koszt ten jednak znacząco przekracza koszt wynikający ze stopy wolnej od ryzyka, a także czasami przekracza koszt kapitału własnego podmiotu będącego biorcą finansowania. Kosztem kapitału własnego powstałego w wyniku konwersji długu dla spółki z punktu widzenia metodologii wycen dochodowych stosowanych na rynku kapitałowym jest koszt kapitału własnego wynikający z poziomu utraconych korzyści związanych z możliwością alternatywnego wykorzystania powyższych środków.

Efektywność wykorzystania pozyskanego finansowania

W przypadku emisji obligacji i pozyskania finansowania na jej bazie efektywność wykorzystania finansowania przez podmiot jest uzależniona od czynników wynikających z wewnętrznej specyfiki danej spółki, w szczególności poziomu kompetencji i znajomości rynku przez kadrę zarządzającą. Główny ciężar spoczywa tutaj na zarządzie, którego działania muszą zapewnić rentowność przedsięwzięcia przewyższającą wysoki koszt kapitału otrzymanego na bazie obligacji wysoko oprocentowanych.