WYCENA SPÓŁEK I PROJEKTÓW

Usługa sporządzenia fundamentalnych wycen spółek i podmiotów gospodarczych ma na celu określenie wartości wewnętrznej spółki. Wycena spółki / podmiotu pozwala zarówno na podejmowanie trafnych decyzji inwestycyjnych, jak również na poznanie czynników determinujących wartość firmy lub przedsięwzięcia inwestycyjnego. Pozwala to podjąć działania skutkujące wzrostem wartości spółki i optymalizacją stosowanych rozwiązań finansowych, operacyjnych i informacyjnych. Wyceny spółki można dokonać za pomocą wielu metod, poniższe oferty obrazują najczęściej występujące na rynku kapitałowym metody wyceny spółek (wycenę DCF, wycenę porównawcza, wycenę metodą skorygowanych aktywów netto). Pamiętać jednak należy, że wskazane jest przeprowadzenie co najmniej 2 rodzajów wycen w celu pełniejszego zobrazowania wartości podmiotu. Każdy z proponowanych wariantów może zostać rozszerzony o inne elementy w celu lepszego dostosowania usługi do potrzeb Klienta.





Wycena DCF – wycena zdyskontowanych przepływów pieniężnych. | Wycena na bazie zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) uznawana jest powszechnie za najbardziej uniwersalną metodę określania wartości, stosowaną powszechnie na rynku. Wycena ta jest również najbardziej elastyczna i pozwala na jej zastosowanie do prawie wszystkich podmiotów i przedsięwzięć gospodarczych, których celem jest generowanie strumieni pieniężnych. Obecnie wycena ta uznawana jest za najlepiej odzwierciedlającą wartość wewnętrzną analizowanego podmiotu (w większości przypadków). Wycena DCF należy do grupy wycen dochodowych, w których wartość podmiotu obliczana jest na bazie obecnych i prognozowanych przepływów pieniężnych.

Wycena porównawcza – wycena mnożnikowa – wycena wskaźnikowa. | Wycena porównawcza jest uniwersalną metodą szacowania wartości podmiotu gospodarczego. Polega ona na porównaniu na bazie założonych wskaźników wartości analizowanego podmiotu z grupą porównawczą, której poziom wyceny znamy. W większości przypadków wskaźnikami służącymi do porównania podmiotów będą wskaźniki oparte na generowanych przepływach (zysk netto, EBIT, EBITDA), a grupą porównawczą spółki notowane na rynku regulowanym. Wycena ta jest jednak wysoce uniwersalna i umożliwia jej zastosowanie do szerokiej grupy podmiotów. Bardziej rozwiniętą odmiana tej wyceny jest wielowymiarowa analiza porównawcza.

Wycena majątkowa. | Ten rodzaj wyceny należy do najstarszych metod szacowania wartości. Istnieje wiele odmian wycen majątkowych takich jak: najbardziej popularne wycena aktywów netto i wycena na bazie skorygowanych aktywów netto, czy też rzadziej spotykane wycena likwidacyjna lub odtworzeniowa. Wszystkie te odmiany odwołują się jednak do majątku posiadanego przez spółkę i zapisów księgowych jakie się z nim wiążą.

Ponadto w naszej ofercie znajduje się również wykonywanie szeregu wycen mieszanych, oraz szacowanie wartości przedsięwzięć inwestycyjnych.

WYCENA SPÓŁEK: Wycena DCF (podstawowa)

Zakres prac podstawowych:
 Sporządzenie wyceny spółki na bazie zdyskontowanych przepływów pieniężnych (wycena DCF)
 Sporządzenie podstawowego modelu finansowego na potrzeby wyceny spółki
 Wsparcie w sporządzeniu prognoz finansowych na potrzeby wyceny i innych dokumentów
 Przeprowadzenie podstawowego szkolenia dla Zarządu z zakresu metodologii wycen spółek
 Inne czynności związane z wyceną spółek uzgodnione indywidualnie z Klientem

WYCENA SPÓŁEK: Wycena DCF (zaawansowana)

Zakres prac podstawowych:
 Sporządzenie rozbudowanej wyceny spółki na bazie zdyskontowanych przepływów pieniężnych (wycena DCF)
 Sporządzenie szczegółowego modelu finansowego na potrzeby wyceny spółki
 Wsparcie w sporządzeniu prognoz finansowych na potrzeby wyceny i innych dokumentów
 Przeprowadzenie podstawowego szkolenia dla Zarządu z zakresu metodologii wycen spółek
 Inne czynności związane z wyceną spółek uzgodnione indywidualnie z Klientem

WYCENA SPÓŁEK: Wyceny porównawcze

Zakres prac podstawowych:
 Sporządzenie porównawczej wyceny spółek na bazie wskaźnika P/E
 Sporządzenie porównawczej wyceny spółek na bazie wskaźnika EV/EBIT
 Sporządzenie porównawczej wyceny spółek na bazie wskaźnika EV/EBITDA
 Przeprowadzenie podstawowego szkolenia dla Zarządu z zakresu metodologii wycen spółek
 Inne czynności związane z wyceną spółek uzgodnione indywidualnie z Klientem

WYCENA SPÓŁEK: Wyceny majątkowe

Zakres prac podstawowych:
 Sporządzenie wyceny spółki metodą aktywów netto, skorygowanych aktywów netto lub likwidacyjną
 Przeprowadzenie podstawowego szkolenia dla Zarządu z zakresu metodologii wycen spółek
 Inne czynności związane z wyceną spółek uzgodnione indywidualnie z Klientem
 Koszt wyceny nie uwzględnia kosztu sporządzenia operatów szacunkowych

Pakiet 3 wycen spółek

Zakres prac podstawowych:
 Sporządzenie wyceny spółki na bazie zdyskontowanych przepływów pieniężnych (wycena DCF)
 Sporządzenie porównawczej wyceny spółki (P/E, EV/EBIT)
 Sporządzenie majątkowej wyceny spółki (aktywa netto)
 Przeprowadzenie podstawowego szkolenia dla Zarządu z zakresu metodologii wycen spółek
 Inne czynności związane z wyceną spółek uzgodnione indywidualnie z Klientem

Weryfikacja wycen sporządzonych przez inne podmioty

Zakres prac podstawowych:
 Wszechstronna analiza i weryfikacja wycen spółek sporządzonych metodą DCF
 Wszechstronna analiza i weryfikacja wycen spółek sporządzonych metodą porównawczą
 Przeprowadzenie podstawowego szkolenia dla Zarządu z zakresu metodologii wycen spółek
 Inne czynności związane z wyceną spółek uzgodnione indywidualnie z Klientem



W celu uzyskania bliższych informacji odnośnie naszej oferty usług, szkoleń lub możliwości współpracy prosimy o kontakt na adres: office@atfconsulting.eu W celu złożenia zapytania ofertowego lub uzyskania informacji odnośnie potencjalnych warunków i zakresu współpracy prosimy o kontakt z Jakubem Kocjanem (Head of Project) na adres e-mail: jakub.kocjan@atfconsulting.eu

WYCENA DCF - ANALIZA NA BAZIE ZDYSKONTOWANYCH PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH

Wycena spółek / analiza na bazie zdyskontowanych przepływów pieniężnych (wycena dcf) to analiza / wycena opierająca się na strukturze oraz wielkości strumieni pieniężnych generowanych przez działalność operacyjną i zdarzenia nadzwyczajne jakie zachodzą w spółce. Możemy mieć tu do czynienia zarówno z prostymi modelami, których zadaniem jest głównie wskazanie przybliżonej wyceny analizowanego podmiotu lub wstępnej wyceny rentowności rozważanego przedsięwzięcia, jak i z bardziej skomplikowanymi modelami starającymi się określić poziom „wartości wewnętrznej” analizowanego podmiotu lub przedsięwzięcia. Do przybliżonych form analizy / wyceny potencjalnej wartości podmiotu zaliczyć można niektóre z metod spotykanych w literaturze, trzeba jednak pamiętać, że odnoszą się one głównie do podmiotów i rynków dojrzałych o wysokim stopniu stabilności. Należy uznać, że poziomy wyceny będące wynikiem zastosowania tych metod podobnie jak w przypadku bardziej rozwiniętych podejść odnoszą się do średniego stanu rynku, co oznacza że rynkowa wycena spółek w skrajnych stanach rynku (szczyt hossy, dno bessy) może znacząco odbiegać od powyższego środkowego poziomu. Istotne jest tu również, jak w przypadku pozostałych metod wyceny rodzaj prowadzonej przez spółkę działalności oraz poziom ryzyka jakim cechuje się dana działalność. Większość z opracowanych uniwersalnych metod wycen została opracowana dla spółek produkcyjnych, w przypadku których czynnikiem najbardziej skorelowanym z wyceną spółki jest poziom generowanych przez podmiot wolnych przepływów pieniężnych, zysków operacyjnych, czy zysków netto. W przypadku wielu rodzajów podmiotów wyższy stopień korelacji z wyceną mogą jednak posiadać inne czynniki. Jest to częste w przypadku podmiotów działających w niszach rynkowych, czy posiadających specyficzny model biznesowy. Mimo że poziom generowanych zysków i przepływów zawsze będzie cechował się wysoką korelacją z wartością podmiotu, to jednak w niektórych przypadkach lub okresach może nie stanowić on najlepszej bazy do ustalenia wyceny spółki. W przypadku spółek internetowych, takich jak portale społecznościowe zazwyczaj nie ma możliwości powiązania wyceny spółki z poziomem generowanych przez nią zysków, a ważnym czynnikiem staje się liczba użytkowników, częstość odwiedzin portalu i średni czas przebywania użytkownika na portalu. Ponadto istotne jest tu jaką grupę stanowią użytkownicy i potencjał tej grupy jako konsumentów. Jak łatwo zauważyć są to czynniki, które niezwykle trudno przełożyć w sposób obiektywny na poziom wyceny spółki. Podobne czynniki specyficzne występują również w takich grupach jak podmioty opierające swoją działalność na wydobywaniu surowców, gdzie spotykamy takie czynniki jak szacowana wielkość i specyfika złoża, oraz koszty ekologiczne, które w tym przypadku odgrywają niezwykle istotną rolę. Kolejną specyficzną branżą jest branża finansowa ze szczególnym uwzględnieniem podmiotów zarządzających aktywami, gdzie jednym z głównych czynników jest poziom aktywów pod zarządzaniem. Do dużych grup o odmiennej specyfice zaliczyć należy również operatorów infrastruktury i podmioty świadczące usługi komunalne, gdzie na znaczeniu zyskuje w porównaniu do pozostałych grup wartość posiadanych aktywów. Należy zatem mieć w świadomości fakt, że powszechnie stosowane metody wycen oparte na generowanych przez podmiot przepływach pieniężnych zostały opracowane głównie na potrzeby wyceny podmiotów o klasycznym modelu biznesowym i wysokim stopniu stabilizacji. Dlatego też metody te mogą nie sprawdzać się najlepiej w przypadku bardziej specyficznych podmiotów czy przedsięwzięć. Mimo to należy jednak stwierdzić, że wycena spółek na bazie metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych zalicza się do najbardziej uniwersalnych metod i przy odpowiednim zastosowaniu pozwala na ocenę szerokiego spektrum podmiotów. Wycena ta zalicza się również do najbardziej odpowiednich do wyceny spółek przeżywających trudności finansowe lub proces restrukturyzacji, a także będących w trakcie zmiany modelu biznesowego. Istotne jest z tego powodu korzystanie co najmniej z kilku metod podczas wyceny poszczególnych podmiotów i pamiętanie, iż metody te z założenia cechują się istotnym poziomem braku precyzji.

Obecnie główną metodą wyceny / analizy na bazie zdyskontowanych przepływów pieniężnych jest model dwufazowy, który po początkowym okresie zmiennej dynamiki zakłada stabilizację przedsięwzięcia i stałą stopę wzrostu. Model ten uwzględnia również korektę o wartość aktywów nieoperacyjnych. Główną zaletą tej metody jest zastosowanie jako bazy wyceny przepływów pieniężnych zamiast zysków księgowych. Istnieje wiele zalet powyższego podejścia, do których zaliczyć należy lepsze oddanie poziomu gotówki generowanego przez dany podmiot, który to poziom najlepiej obrazuje wartość większości podmiotów oraz znacznie mniejszą podatność na manipulacje niż to ma miejsce w przypadku zysków księgowych. Istotne jest tu również reagowanie poziomu przepływów pieniężnych i zysków w kontekście zmian księgowych i regulacji podatkowych. Dla przykładu utworzenie rezerwy, która w następnych latach zostanie rozwiązana wpływa na obniżenie zysku w roku bieżącym i zwiększenie w przyszłym okresie, co ma odzwierciedeanie podatkowe. W kontekście większej wartości otrzymywanego pieniądza w okresie obecnym niż przyszłym w przypadku zysku mamy do czynienia z obniżeniem zysku bieżącego i zwiększeniem przyszłego. W kontekście przepływów zwiększamy bieżący przepływ przez zapłatę mniejszego podatku i zmniejszamy przyszły. Jak łatwo zauważyć na powyższym przykładzie to wartość przepływu pieniężnego lepiej oddaje wartość jaką otrzymuje inwestor.

Do głównych założeń jakie wpływają w tej metodzie na poziom uzyskiwanej wyceny należą:
• poziom skali działalności w poszczególnych latach prognozy szczegółowej
• dynamika marż na głównych poziomach sprawozdawczych
• poziom wymaganych inwestycji
• dynamika cykli rotacji
• planowana i możliwa do uzyskania struktura finansowania
• poziom wzrostu w okresie rezydualnym

W celu przeprowadzenia wyceny spółki na bazie metody DCF należy dokonać kilku czynności. Po pierwsze należy obliczyć średni ważony koszt kapitału inwestowanego w przedsięwzięcie, który w późniejszych obliczeniach posłuży jako stopa dyskontowa. Następnie należy obliczyć poszczególne wartości przepływów pieniężnych generowanych przez dane przedsięwzięcie oraz wyestymować poziom stopy wzrostu, który posłuży do obliczeń odnoszących się do fazy stabilnego rozwoju. Wartość generowana przez fazę stabilnego wzrostu jest określana jako wartość rezydualna i w wielu przypadkach stanowi ona główny składnik wyceny, w szczególności jeżeli okres objęty szczegółową prognozą był krótki. Początkowy okres szczegółowej prognozy powinien w tym przypadku wahać się w przedziale 5-10 lat. Wartość spółki, obliczana na bazie metody zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych, jest wypadkową przyszłych, prognozowanych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej jakie zakłada dany podmiot, a także inwestycji związanych z ich uzyskaniem oraz ryzyka wyrażonego za pomocą średnioważonego kosztu kapitału. Istnieją dwa zasadnicze podejścia w zakresie obliczania poszczególnych wartości niezbędnych do wyliczenia przyszłych przepływów pieniężnych. Pierwszą i cieszącą się największą popularnością jest metoda oparta w dużej mierze na analizie jakościowej. W metodzie tej tworzony jest szczegółowy model opisujący poszczególne przyszłe pozycje bilansowe, zyski oraz przepływy pieniężne na bazie dokładnego zaprognozowania wszystkich głównych czynników wpływających na kształtowanie się powyższych pozycji, regularnie raportowanych przez podmiot. Drugie z podejść opierające się na bardziej zagregowanych miarach i statystycznym podejściu do powyższej analizy oparte jest głównie na ilościowych metodach statystycznych, z mniejszą wagą analizy ilościowej. Wybranie konkretnego podejścia jest w dużej mierze zależne od możliwości dotarcia do insaiderów z danego podmiotu. W przypadku opracowywania analizy przy współpracy zarządu spółki w większości przypadków dominuje podejście rozbudowane oparte na analizie jakościowej. Podejścia uproszczone mają natomiast głównie zastosowanie w przypadku ograniczonego czasu analizy lub braku możliwości dotarcia do szczegółowych danych, dostępnych jedynie dla insaiderów. Podczas przeprowadzania wyceny następuje dyskontowanie prognozowanych przepływów pieniężnych, które spółka będzie generować w celu uwzględnienia kosztu pieniądza w czasie oraz ryzyka związanego z działalnością podmiotu.

Kolejną zmienną uwzględnianą w wycenie DCF jest wartość rezydualna. Oprócz przepływów generowanych w okresie szczegółowej prognozy, to właśnie ona stanowi o wartości przedsiębiorstwa. Należy zatem przyjąć założenie odnośnie przyszłej działalności oraz dynamiki FCF generowanych przez dane przedsiębiorstwo po okresie szczegółowej prognozy. Należy tu pamiętać o standaryzacji przepływu stanowiącego bazę do obliczania wartości rezydualnej tak aby wyeliminowane zostały z niego wartości o charakterze nadzwyczajnym oraz aby wielkość amortyzacji została zrównana z poziomem inwestycji odtworzeniowych. FCF osiągany w kolejnych latach projekcji jest dyskontowany przez stopę dyskonta powstałą na bazie WACC w celu uzyskania ich bieżącej wartości. Podobnie dyskontowana jest również wartość rezydualna w celu wyrażenia jej w wartościach bieżących. Należy jednak pamiętać, że sporządzone projekcje bazują na szeregu szczegółowych założeń, których realizacja powiązana jest z ryzykiem typowym dla prognoz. Należy pamiętać również, że istnieją przedsięwzięcia i podmioty cechujące się ujemną dynamiką w okresie rezydualnym, czasami również zasadne jest wydzielenie osobnego składnika wzoru na obliczenie wartości podmiotu w postaci niezbędnych kosztów związanych z likwidacją podmiotu w przypadku jeżeli nie zakładamy jego funkcjonowania w nieskończoność, jak w podstawowym wariancie. Przykładem takich podmiotów są spółki operujące na złożach surowców. W takim przypadku często uwzględniane jest wygasanie złoża oraz koszty likwidacji związane z wymogami środowiskowymi i rekultywacją terenu. Niezależnie od rodzaju analizowanego podmiotu należy jednak pamiętać, że wycena spółek i jej realność jest bezpośrednio zależna od realizacji przyjętych założeń odnośnie wielkości przepływów generowanych przez podmiot oraz pozostałych zmiennych. Wszystko to sprawia, że wycena spółek powinna być wykonywana na bazie podejścia scenariuszowego. Obecnie jednak z uwagi na interes własny jaki posiada wykonawca wyceny rzadko spotkać można zastosowanie podejścia scenariuszowego, lub mimo jego opracowania publicznie prezentowane są tylko wybrane warianty stanu natury. Sytuacja ta znajduje proste uzasadnienie w tym, iż wykonanie prognozy z uwagi na jej koszty oraz czas niezbędny do jej wykonania następuje zwykle w związku z określonym zamówieniem. Stronami zlecającymi zwykle jest potencjalny sprzedawca lub nabywca, którzy z uwagi na własne interesy nie są zainteresowani przedstawieniem środkowego wariantu stanów natury lub ich spektrum, a jedynie pesymistycznymi lub optymistycznymi stanami. Nie zmienia to jednak faktu, iż dla obiektywnej prezentacji wskazane jest prezentowanie wariantów wyceny i przedstawiania samej wyceny spółki w postaci przedziału z uwzględnieniem prawdopodobieństwa osiągnięcia poszczególnych poziomów oraz zaznaczeniem głównych czynników decydujących o osiągnięciu poszczególnych poziomów.

WYCENA PORÓWNAWCZA - ANALIZA PORÓWNAWCZA

Mnożnikowa wycena spółek / analiza porównawcza to proces polegający na porównaniu wielkości jakie możemy zaobserwować w badanym podmiocie z wartościami spotykanymi w szerszej grupie podmiotów o zbliżonej specyfice. Celem tej analizy / wyceny jest wyznaczenie relatywnej pozycji podmiotu względem grupy odniesienia oraz estymacja wskaźnika nie obserwowanego lub badanego u analizowanego podmiotu, który występuje w grupie odniesienia na bazie pozostałych wskaźników. Takim niewystępującym lub badanym wskaźnikiem jest zwykle wycena rynkowa. Porównawcza wycena spółek w swojej jednowymiarowej podstawowej odmianie ze względu na łatwość jej zastosowania jest jedną z najczęstszych metod przeprowadzania wycen analizowanych podmiotów. Bazuje ona głównie na analizie podstawowych wskaźników finansowych charakteryzujących dane przedsięwzięcie oraz wycenach i wartościach wskaźników finansowych przedsięwzięć wchodzących w skład średniej lub mediany z grupy służącej jako punkt odniesienia do przeprowadzanej analizy. Wycena spółek na bazie metody porównawczej w jej podstawowym wydaniu polega na porównaniu kształtowania się wyceny rynkowej spółki na tle podmiotów porównywalnych pod względem branży, wielkości, a także innych parametrów charakteryzujących spółkę. Wszystkie te parametry można podzielić na dwie podstawowe grupy. Pierwsza grupa parametrów odnosi się do ryzyka jakim cechuje się dany podmiot. Istotne są tu poziomy dźwigni finansowej i operacyjnej, struktura zadłużenia, poziomy płynności i wypłacalności podmiotu jak również inne parametry decydujące o poziomie ryzyka i możliwości kontynuacji działalności w przyszłych okresach. Niewskazane jest zatem porównywanie ze sobą podmiotów o znacząco różnych strukturach finansowych i ratingach kredytowych. Druga grupa parametrów to czynniki decydujące o perspektywach podmiotu i potencjalnym tempie wzrostu w przyszłych okresach. Istotną rolę odgrywa tu zarówno posiadany model biznesowy, jak i pozycja konkurencyjna spółki. W przypadku ujęcia w grupie podmiotów porównywalnych podmiotów o różnych przewidywanych dynamikach wzrostu, co jest niewskazane jednak w wielu przypadkach na skutek braku wystarczającej liczby podmiotów o porównywalnych parametrach koniecznym wymogiem powinno być przedstawianie oprócz podstawowego wariantu analizy porównawczej również odmiany zmodyfikowanej o szacowane tempo wzrostu poszczególnych podmiotów w celu pełniejszego i wierniejszego zobrazowania poziomu wyceny analizowanego podmiotu. Przydatnym narzędziem do oceny stopnia porównywalności poszczególnych podmiotów jest analiza wskaźnikowa, która w dużym stopniu pozwala w szybki i prosty sposób dokonać porównania poszczególnych podmiotów i głównych parametrów o charakterze ilościowym cechujących ich działalność. Szukając odpowiednich podmiotów należy jednak zachować pewien stopień elastyczności podczas doboru spółek do grupy porównywalnej. W przypadku braku odpowiedniej ilości spółek o zbliżonych parametrach do analizowanego podmiotu dopuszczalne jest uwzględnienie podmiotów o mniej zbieżnych parametrach i wzbogacenie procesu doboru spółek o przypisanie poszczególnym podmiotom wag powiązanych ze stopniem ich porównywalności. Przeprowadzane porównanie powinno odnosić się do notowanych na giełdach papierów wartościowych zarówno w kraju, jak i na rynkach zagranicznych. Ponadto powinno również odnosić się do wycen spółek i parametrów spółek w transakcjach na rynku prywatnym. Wydzielona zostać może także podgrupa odnosząca się do transakcji pakietowych na rynku publicznym. Istotne jest tu aby pamiętać, iż w przypadku wycen spółek z rynku publicznego nie jest zazwyczaj uwzględniana premia za przejęcie kontroli, chyba że miało miejsce wezwanie skutkujące przejęciem kontroli lub znacząca transakcja pakietowa albo przejęcie kontroli przez skup akcji z rynku. W przypadku transakcji na rynku prywatnym w wielu przypadkach mamy natomiast do czynienia z uwzględnianiem w poziomie wyceny premii za przejęcie kontroli. Na bazie powyższej metody wartość przedsiębiorstwa jest iloczynem bazy wyceny i mnożnika charakterystycznego dla grupy podmiotów porównywalnych.

Bazą wyceny mogą być różne parametry spółki. Najczęściej używane do tego celu są zysk netto, wolne przepływy pieniężne (FCF), zysk operacyjny (EBIT) oraz zysk operacyjny powiększony o amortyzację (EBITDA). Należy tu pamiętać o ewentualnych korektach wynikających ze zdarzeń o charakterze nadzwyczajnym, jakie mogą wpłynąć na wyniki spółek z grupy porównawczej. Wskazane jest w takim przypadku wykluczenie spółki w stosunku do której takie zdarzenie zaszło lub skorygowanie jej wyników o wpływ tego zdarzenia na wyniki podmiotu. Należy również pamiętać, że obecnie powszechnie praktykowane są trzy podejścia odnoszące się do przyjmowanej bazy wyceny. Do najpowszechniejszych zaliczyć należy przyjmowanie jako podstawy wyceny do przeprowadzenia prognoz na najbliższe 2 lub 3 lata. Kolejną powszechną metodą jest przyjmowanie jako bazy wyceny spółek wartości bieżących lub średnich wartości za okres historyczny. W przypadku specyficznych branż należy również używać innych parametrów, adekwatnych dla danej branży i umożliwiających wycenę danego podmiotu. Mamy tu do czynienia z analogiczną sytuacją jak w przypadku opisywanej powyżej metody dyskontowej, gdzie została zwrócona uwaga na konieczność odniesienia się do stopnia korelacji bazy wyceny z wartością podmiotu. Również w przypadku tego typu wyceny spółek należy zwracać szczególną uwagę na to czy podstawowe wskaźniki takie jak zyski z poszczególnych poziomów rachunku wyników czy przepływy pieniężne są wysoce skorelowane z poziomem obserwowanych wycen, czy może należy skupić większą uwagę na wskaźnikach specyficznych dla spółek o określonym modelu biznesowym. Wyliczenie mnożników powinno polegać na wyliczeniu wskaźników dla porównywalnych podmiotów gospodarczych, będących stosunkiem ich wartości rynkowej (P– wartość rynkowa kapitałów własnych) lub wartości całego przedsiębiorstwa (EV– suma rynkowej wartości kapitałów własnych oraz rynkowej wartości długu netto) do danego parametru charakteryzującego spółkę. Odpowiednim parametrem może być wielkość, która ma bezpośredni związek z wartością wycenianego podmiotu. Mnożniki dla porównywalnych przedsiębiorstw powinny mieć zbliżone względem siebie wartości. W przeciwnym razie, kiedy rozbieżności pomiędzy ich wartościami są duże, wskazuje to na błędne dobranie podmiotów porównywalnych albo na konieczność dostosowania bazy wyceny. Pamiętać należy, że w poszczególnych okresach historycznych mamy do czynienia z występowaniem dominujących wskaźników. Oznacza to, że z biegiem czasu zmieniają się uwarunkowania zewnętrzne wpływające na preferencje inwestorów, co z kolei sprawia, że w danym okresie pewna grupa wskaźników odznacza się znacząco wyższą korelacją z poziomem wyceny podmiotów niż inne wskaźniki oraz niż dany wskaźnik w innych okresach historycznych. Jest to szczególnie istotne jeżeli przeprowadzana analiza porównawcza odnosi się do momentu bieżącego. Znaczenie tego faktu obniża się natomiast gdy bazą wyceny spółki nie jest wartość z jednego okresu ale średnia za dłuższy okres. Ponadto w przypadku konstrukcji wskaźników opartych na wartości całego przedsiębiorstwa należy pamiętać o dokonaniu korekty wyceny spółki o wartość rynkową zadłużenia przedsiębiorstwa. Do głównych wskaźników na bazie jakich dokonywana jest wycena spółek, należy: Wartość Przedsiębiorstwa (Enterprise Value - EV) do EBITDA (EV/EBITDA) oraz Wartość Rynkowa do zysku netto (P/E).

Często spotykane jest również zastępowanie bazy wyceny będącej średnią lub medianą z grupy podmiotów porównywalnych parametrem przyjętym arbitralnie przez dokonującego analizę. W tym wypadku relatywność wyceny ustępuje miejsca dokonywaniu próby oszacowania wartości podmiotu przy stanie natury określanym przez badającego jako wzorcowy. Działanie takie może posłużyć do określenia długoterminowej wartości potencjalnej podmiotu w przypadku przyjęcia parametru będącego medianą rynkową dla długiego okresu. W takim przypadku parametr taki powinien obrazować średnie stany rynku. W przypadku tym analiza porównawcza może posłużyć również do określenia stopnia niedowartościowania lub przewartościowania podmiotu przez rynek w bieżącym stanie natury. Ponadto często spotykane jest przyjmowanie arbitralnie wartości skrajnych, działania takie mają za cel określenie granicznych wartości podmiotu. Przyjmując bazę wyceny w okolicach minimalnych stanów natury spotykanych w okresie historycznym inwestor zwykle stara się określić poziom wartości podmiotu przy którym występuje najwyższy potencjał wzrostowy i najniższe ryzyko poniesienia strat na potencjalnej inwestycji. Analogicznie sytuacja ma się w przypadku przyjęcia arbitralnie wartości obrazujących maksymalne stany natury. Należy zatem stwierdzić, że podstawowa analiza porównawcza jest prostym narzędziem nie wymagającym dużych nakładów czasu na jej przeprowadzenie i dającym szerokie możliwości dokonania wstępnej analizy. Tak więc jest ona narzędziem doskonale sprawdzającym się do przeszukiwania rynku w celu wykrycia podmiotów, w których przypadku zasadne jest przeprowadzenie dogłębnej analizy. Ponadto analiza porównawcza jest również przydatnym narzędziem do dokonywania analiz szerokiego rynku i określania jego stanu na podstawie średnich lub median dla całego rynku lub jego istotnej części. Mimo wysokiej elastyczności powyższej metody umożliwiającej jej zastosowanie do większości grup analizowanych podmiotów, to jednak występują grupy, dla których występują duże trudności zastosowania powyższej metody. Główną grupą dla której analiza ta napotyka poważne trudności w jej zastosowaniu są spółki przeżywające trudności finansowe i notujące straty lub podmioty przechodzące poważne procesy restrukturyzacyjne, lub zmieniające model biznesowy. W powyższych przypadkach najbardziej zasadne jest stosowanie jako bazy wyceny prognoz na kolejne lata, jednak z uwagi na wysoki stopień ryzyka takich analiz oraz krótki horyzont czasowy prognoz metoda ta napotyka w powyższych przypadkach na poważne trudności w jej stosowaniu. Analizy takie w powyższym przypadku obarczone są także ponadprzeciętnym poziomem ryzyka.

WYCENY MAJĄTKOWE - ANALIZA NA BAZIE METOD MAJĄTKOWYCH

Istnieje wiele metod analizy odnoszących się do pomiaru wartości majątku podmiotu. Najprostszą metodą jest tu oczywiście metoda bilansowa nie skorygowana. Metoda ta będąca najprostszą jest zarazem mało dokładna gdyż w wielu wypadkach wartości bilansowe znacznie odbiegają od wartości rynkowych, co jest wynikiem zarówno uwzględniania poziomu amortyzacji wynikającego tylko z aspektów podatkowych jak również kosztu historycznego a nie wartości rynkowej. Metoda ta ma jednak zaletę w postaci minimalnego czasu i nakładu pracy jakiej wymaga zastosowanie tej metody. Często spotykanymi metodami o charakterze majątkowym są również wycena na bazie wartości likwidacyjnej i wartości odtworzeniowej. Metody te oraz ich stosowanie jest jednak głównie wynikiem określonego zapotrzebowania i szczególnych sytuacji, w jakich znalazł się podmiot. Ich stosowanie podczas wyceny podmiotów kontynuujących działalność i o stabilnej pozycji jest jednak mniej popularne. Obecnie do głównych analiz na bazie metod majątkowych zalicza się wycena metodą skorygowanych aktywów netto. Opiera się ona przede wszystkim na sumie dotychczas poniesionych nakładów (wartości majątku przedsiębiorstwa) z równoczesnym przeszacowaniem ich wartości do wartości rynkowych, przy założeniu, że składniki te są nadal składnikami mogącymi pełnić funkcje operacyjne lub zdatnymi do sprzedaży, co jest równoznaczne ze stwierdzeniem, że mają one użyteczność dla firmy jako niezbędny składnik do prowadzenia działalności spółki lub posiadają określoną wartość rynkową i istnieje rynek dla tych aktywów. Przeszacowanie do wartości rynkowych jest wynikiem faktu, iż wycena aktywów i pasywów na potrzeby bilansu wielokrotnie odbiega od wyceny rynkowej tych wielkości. Podczas wyceny metodą skorygowanych aktywów netto w celu uzyskania realnej wartości podmiotu, dokonuje się korekt pozycji bilansowych polegających na przeszacowaniu poszczególnych składników aktywów i pasywów do wartości rynkowej lub wartości zbliżonej do rynkowej czyli tzw. wartości godziwej. W szczególnie uzasadnionych przypadkach można również posłużyć się wartością likwidacyjną składnika majątku. Ostatecznie wycena podmiotu jest ustalana jako różnica sumy skorygowanych wartości poszczególnych aktywów i pasywów znajdujących się w posiadaniu spółki. W celu przeprowadzenia powyższej wyceny należy zbadać, czy wszystkie pozycje majątku spółki są właściwie odzwierciedlone w bilansie. Możliwa jest bowiem sytuacja, w której dany składnik majątku istnieje jedynie w postaci pozycji bilansowych. Należy również sprawdzić czy dany składnik odznacza sie charakterystyką jaką powinien on posiadać, to znaczy czy jego właściwości sprawiają że nadaje się on do użytku lub zbycia. Możliwe jest, że podmiot posiada i wykorzystuje majątek, który w księgach jest już całkowicie w kosztach. Możliwa jest też sytuacja odwrotna, czyli pozycje umieszczone w bilansie nie mają pokrycia w rzeczywistości. Ważne jest tu aby bilans stanowiący podstawę wyceny był jak najbardziej aktualny i uwzględniał inwentaryzację składników majątku spółki. Jedną z pozycji podlegających ocenie są wartości niematerialne i prawne. Z reguły wyceniane są one w wartości rynkowej. Należy tu pamiętać, że większość kosztów prac rozwojowych może nie być aktywowana, co może skutkować koniecznością dokonania nawet istotnych korekt tej pozycji. Ponadto w przypadku wielu wartości niematerialnych i prawnych istotne korekty mogą powstać w wyniku przeprowadzenia testu na utratę wartości, których spółki często nie przeprowadzają z niezbędną częstotliwością. Istotna jest tu głównie wycena marki, która często mimo tego że podmiot nie przynosi zysków od wielu lat w bilansie nadal stanowi istotną pozycję, gdyż nie dokonywano testu na utratę wartości. Kolejną grupą są rzeczowe aktywa trwałe. Ważną rolę w tej grupie odgrywają grunty wraz z budynkami, które są zazwyczaj wyceniane w sposób zaniżony - a urealnienie ich wartości do wartości rynkowych powoduje oczywisty wzrost wartości wyceny podmiotu. Jeżeli występuje rynek wtórny dla danych elementów rzeczowych aktywów trwałych, należy uwzględnić cenę rynkową tych aktywów, co jest wynikiem częstego obrazowania przez stosowaną amortyzację jedynie podatkowego wymiaru stawek amortyzacyjnych, a nie faktycznego zużycia aktywów. Istotna jest przy tym świadomość, iż wyceny rynkowe nierzadko znacznie zmieniają się w zależności od aktualnej sytuacji rynkowej. Z istotnymi korektami możemy mieć również do czynienia w przypadku należności, które mogą wynikać z niewystarczającego poziomu rezerw na należności. Istotne jest również, czy istnieją w spółce należności pozabilansowe nieujęte w bilansie na dzień jego sporządzenia. Należności te również powinny zostać uwzględnione podczas opracowywania wyceny na bazie powyższej metody. W przypadku kiedy nie istnieje aktywny rynek na aktywa finansowe lub nie są one ujęte w wartościach rynkowych powinno się dokonać ich przeszacowania do wartości godziwej. W tym celu należy posłużyć się wyceną aktywów dokonanych przez podmiot posiadający odpowiednie kompetencje. Również rozliczenia międzyokresowe mogą wymagać korekt. Należy określić, czy ich alokacja w czasie jest prawidłowa i dokonać ewentualnych korekt z tego tytułu. Konieczna jest również inwentaryzacja i wycena zapasów oraz innych składników aktywów obrotowych w celu ustalenia aktualnej wyceny rynkowej tych składników majątku spółki, szczególnie istotne jest tu również oszacowanie jakości tych składników oraz ich zgodności faktycznej z zapisami księgowymi. Fundamentalną kwestią jest również sprawdzenie ewentualnego niedoszacowania poziomu zobowiązań podmiotu. Istotne jest tu występowanie zobowiązań pozabilansowych oraz możliwości ich wystąpienia. Będą one dodatkowo pomniejszały wartość wyceny jednostki. Możliwymi źródłami zobowiązań mogą tu być zobowiązania z tytułu roszczeń, spraw sądowych, czy poręczeń. Jak łatwo zauważyć większość pozycji bilansowych może mieć znacząco różne wartości od spotykanych w księgach spółki. Należy jednak pamiętać, że wycena tego typu jest niezwykle podatna na poziom aktualnych cen rynkowych. Sytuacja taka jest powszechna w przypadku stosowania wycen na bazie wartości rynkowej lub godziwej. Zaletą tej wyceny jest jednak niewątpliwie możliwość zestawienia „wartości wewnętrznej” lub „wartości relatywnej” jaką uzyskujemy na bazie innych metod z wartością bieżącą składników aktywów, która ze względu na jej wysoką zbieżność z wartością odtworzeniową jest dobrym punktem odniesienia dla analizy wartości niesionych przez inne wyceny. Podczas przeprowadzania analizy na bazie skorygowanych aktywów netto wskazane jest również wykonanie analizy na bazie wartości odtworzeniowej i likwidacyjnej. Jest to szczególnie istotne w przypadku braku aktywnego rynku na niektóre grupy aktywów. W takich przypadkach może występować bowiem istotny poziom różnic w zakresie tych trzech typów wycen. Mogą być one wywołane brakiem możliwości zakupu składników o podobnym stopniu zamortyzowania i koniecznością zastąpienia ich nowymi, droższymi składnikami majątku podczas procesu odtwarzania majątku podmiotu. Z podobną sytuacją możemy mieć do czynienia podczas upłynniania składników majątku. Brak aktywnego rynku może w tym przypadku skutkować przy przyjęciu sztywnych ram czasowych koniecznością upłynnienia majątku znacznie poniżej jego wyceny bilansowej. W powyższych sytuacjach poziom wyceny spółki na bazie wartości rynkowej i godziwej może znacząco odbiegać od poziomu wartości likwidacyjnej i odtworzeniowej. W większości przypadków rozbieżności te nie przybierają jednak istotnych wielkości w odniesieniu do całego majątku spółki. W obecnych czasach rynkowe wyceny spółek często znacznie odbiegają od poziomów wynikających z wartości uzyskanych na bazie metod majątkowych. Występują jednak grupy podmiotów, dla których ten rodzaj wyceny spółek cechuje się wysokim poziomem korelacji z poziomami wycen rynkowych. Grupami takimi są w dużej mierze spółki użyteczności publicznej, spółki będące głównie operatorami infrastruktury, a także spółki w przypadku których głównym elementem budującym wartość podmiotu jest złoże naturalne i jego wycena. Pomijając jednak stopień prawidłowości odwzorowania przez metody majątkowe poziomu wyceny rynkowej danego podmiotu są one dobrym narzędziem do porównania wartości rynkowej z poziomem nakładów jakich inwestor musiałby dokonać tworząc podmiot od podstaw. Różnice wynikające z poziomu wyceny rynkowej oraz wyceny majątkowej są wynikiem zarówno kapitału organizacyjnego jaki tworzy dany podmiot, a więc wartości jaką do wyceny spółek wnosi sposób zarządzania nimi, know how będący w posiadaniu podmiotu, jak i sprawność funkcjonowania całej struktury podmiotu. Zbyt duża różnica w poziomach powyższych wycen, której nie można racjonalnie wytłumaczyć na bazie wartości kapitału organizacyjnego i know how będącego w posiadaniu podmiotu może w tym przypadku wskazywać na przeszacowanie wartości podmiotu przez rynek. Sytuacja odwrotna, w której wycena majątkowa przewyższa wycenę rynkową może natomiast wskazywać przy założeniu poprawności wyceny majątkowej zarówno na niedoszacowanie wartości podmiotu przez rynek, jak i na oczekiwania inwestorów mówiące o wysokim prawdopodobieństwie generowania przez podmiot strat w przyszłych okresach lub zysku skutkującego rentownością poniżej kosztu kapitału jakim dysponuje podmiot. To właśnie prognozy inwestorów odnośnie przyszłego poziomu zysku podmiotów są głównym powodem dla którego często spotkać można na rynku podmioty wyceniane poniżej swojej wartości wynikającej z skorygowanej wartości aktywów netto. Przypadków takich można spotkać znacznie więcej odnosząc poziom wyceny rynkowej do nieskorygowanej wartości majątku spółki. W tym przypadku jednak rozbieżność ta jest często wynikiem nieprawidłowego oddawania wartości składników majątku spółki przez ich wartości bilansowe. Z punktu widzenie przesłanek inwestycyjnych opracowanie wycen majątkowych może okazać się niezwykle przydatne dla procesu inwestycyjnego. Mimo iż należy uznać, że utrzymywanie się wartości rynkowej spółki poniżej nieskorygowanej wartości księgowej aktywów netto jest przesłanką zbyt słabą by opierać na niej decyzje inwestycyjne to szybkość przeprowadzania tej metody sprawia że jest ona przydatna dla przeszukiwania rynku w poszukiwaniu podmiotów do dogłębnej analizy na bazie bardziej zaawansowanych metod. O wiele silniejszą przesłanką jest natomiast utrzymywanie się rynkowej wyceny spółek poniżej poziomu wynikającego z poziomu wyceny na bazie skorygowanych aktywów netto lub metody likwidacyjnej, szczególnie jeżeli analizowany podmiot odznacza się stabilnym poziomem dodatnich wyników finansowych. Za najmocniejszy na bazie wycen majątkowych czynnik mówiący o atrakcyjności inwestycyjnej podmiotu uznaje się natomiast utrzymywanie się poziomu wyceny rynkowej poniżej poziomu wynikającego z poziomu obrazowanego przez skorygowaną wycenę aktywów obrotowych netto. Istotne jest tu podobnie jak w powyższym przypadku osiąganie przez spółkę stabilnych wyników finansowych, lub duże prawdopodobieństwo uzyskania przez podmiot takich wyników w przyszłych okresach. Mimo iż znalezienie takich podmiotów nie jest rzeczą prostą i obserwować można stopniowe zmniejszanie się ilości potencjalnych celów inwestycyjnych wyszukiwanych na bazie tej metody, to jednak w okresach silnych spadków poziomów cen rynkowych podobne okazje inwestycyjne nadal pojawiają się a okres ich utrzymywania się i poziom rozbieżności wycen należy uznać za wystarczający do przeprowadzenia procesu inwestycyjnego.